?商業銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過50%；

?商業銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過5%；

?并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%；

?并購貸款期限一般不超過七年。

上海銀監局對房地產并購貸款做了進一步規定：

?擬并購土地項目應當完成在建工程開發投資總額的25%以上；

?對“四證不全”房地產項目不得發放任何形式的貸款；

?并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金；

?防范關聯企業借助虛假并購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用。

《關于規范開展并購貸款業務的通知》（滬銀監通〔2018〕4號）雖是由上海銀監局發布，但在實際操作中，其他部分地區亦會選擇參照執行，并購貸款也不能擁有“四三二”要求的豁免權。

目前，多數地區并購貸亦需滿足“四三二”要求，房企并購規模有所減少。從房地產行業并購金額變化可以看出，2017年，由于并購貸款仍舊可以繞過“四三二”條件，房地產收并購金額增長較快；2018年《關于規范開展并購貸款業務的通知》發布后，房企收并購金額出現明顯收縮。

2、信用債

我們從房企發行企業債、公司債、交易商協會產品三個角度分別來看融資情況。

截至目前，房企發行企業債僅限用于保障性住房建設，并不支持商業地產項目，實行一刀切；房企發行公司債僅限借新還舊，并對企業性質和財務指標進行限制，對踩了“三道紅線”的主體發行監管有所加強；當前政策支持符合條件的房企發行銀行間融資工具。

?企業債

2004年《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》與2008年《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》均規定企業發行債券的募集資金不得用于房地產買賣。早期發改委對企業債監管較嚴，早期地產公司發行企業債多用于工業園區（經濟開發區）建設等大型基礎設施項目，未涉及住房開發項目。

為完成“十二五”規劃綱要提出的建設3600萬套保障性住房的任務，發揮企業債券對保障性住房建設的支持作用，發改委于2011年6月下發1388號文，打開了地產企業通過發行企業債券進行保障性住房建設項目融資的口子，后續文件進一步引導房企發行債券進行保障性住房建設。2016年《關于企業債券審核落實房地產調控政策的意見》與2018年《關于支持優質企業直接融資進一步增強企業債券服務實體經濟能力的通知》明確房企發行企業債券募集資金只支持棚戶區改造、保障性住房、租賃住房等領域的項目建設，不能用于商業性房地產項目開發建設。

?公司債

2015年，證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債發行主體擴大至所有公司制法人，房企公司債發行井噴。但2016年后，房企公司債發行監管呈逐步收緊的態勢。2016年10月末，交易所發布《關于試行房地產、產能過剩行業公司債券分類監管的函》要求將房企分三類監管，房企公司債券募集資金不得用于購置土地。2018年7月，監管層進一步收緊房企融資，禁止公司債與票據互還，且規定只有舊債到期，或者長租公寓領域，房企才有發行新債的可能。2020年8月，窗口指導表明，對新受理審批的地產債，借新還舊政策有調整，根據批文有效期內的到期額度打85折；對于住宅類地產，交易所不再接受永續類債權備案。今年4月，滬深交易所發布公司債審核新規，要求對踩了“三道紅線”的發債房企進一步加強監管。

?銀行間債務融資工具

2014年，國內A股上市房企獲準進入銀行間市場發債融資，并鼓勵房企發行中票，募資用途可以用于符合國家政策支持的普通商品房或保障房項目、補充流動資金和償還銀行貸款。2015年，交易商協會擬有序推進16家以房地產為主業的央企集團或其下屬房地產企業注冊中期票據，募集資金也可用于普通商品房建設，獲準房企范圍進一步擴大。在此階段，房企交易商協會產品發行量大增。

根據2020年8月的要求，銀行間市場要求新備案的債券募集資金僅能用于借新還舊。今年以來，房企信用風險不斷暴露，已引起監管的重視。今年11月，交易商協會召開房企代表座談會，部分房企例如保利、招商蛇口、建發地產、光明房產、首開股份、綠城等相繼完成中票發行。我們發現保利所發中票“21保利發展MTN004”的募資用途為償還銀行貸款，突破了去年四季度以來借新還舊的限制（注：2020年11月發行的“20保利發展MTN005”募資用途也為償還銀行貸款，但注冊文號是2018年，確可用來償還銀行貸款）。12月，交易商協會再次舉行房地產企業座談會，優先支持符合房地產調控政策的企業注冊債務融資工具用于并購項目或已售在建項目建設。當前銀行間債務融資工具募資用途有所放開。

3、非標融資

房企非標的資金來源大部分仍為銀行資金，融資主要途徑是委托貸款和信托融資。

2012年，證監會允許券商、基金公司開展資產管理業務，非標投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道。為防止非標投資發展過快引致風險，2013年，銀監會發布《關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》，規定商業銀行理財資金投資非標準化債權資產的上限為理財產品余額的35％與商業銀行上一年度審計報告披露總資產的4％的較低值，限制了商業銀行理財資金非標投資比例，非標投資出現了向監管尚未完全覆蓋的表內同業業務轉移的趨勢。2014年，央行、銀監會等聯合發布了《關于規范金融機構同業業務的通知》，明確規定買入返售（賣出回購）業務項下的金融資產應當為在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產，堵塞了通過同業業務進行非標投資的通道。銀行理財產品投資中非標的占比從2013年的27.49%下降到2015年的15.73%。

針對表內非標，2018年，銀監會發布《商業銀行流動性風險管理辦法》，規定了設置流動性匹配率監管指標衡量商業銀行主要資產與負債的期限配置結構，計算流動性匹配率時，不同于其他資產的階梯型權重，包含表內非標的其他投資不論期限權重均為100%，銀行需要控制表內非標投資的規模以達到監管指標的要求。2018年，央行、銀監會等聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，明確禁止資金池業務、禁止資產多層嵌套、禁止通道業務。

?信托貸款

信托公司向房企發放貸款同樣需要滿足“四三二”要求。2005年，銀監會發布《關于加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》，明確了對信托投資公司向房企發放貸款需滿足“四三二”條件，這一文件出臺直接影響房地產信托貸款投放，房地產信托貸款規模迅速下降。2009年3月，銀監會發布《關于支持信托公司創新發展有關問題的通知》，規定了對于最近一年監管評級為2C級（含）以上、經營穩健、風險管理水平良好的信托公司可放寬四證要求、開發商資質要求。受到政策的“鼓舞”，房地產信托融資活躍起來。這一例外規定在2010年銀監會《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》中被停止執行。但由于銀信合作成為提供流動性的重要渠道，2010-2011年，房地產信托經歷了噴發式的增長，在2011年第三季度，資金信托流向房地產領域的比例達到17.24%。

加強信托資金流入地產行業監管。2014年銀監會發布《關于信托公司風險監管的指導意見》，要求信托公司不得開展非標理財資金池等具有影子銀行特征的業務，并對存量業務形成整改，這對非標資金池的排查清理力度在2016年銀監會《關于進一步加強信托公司風險監管工作的意見》中得到加強。2017年4月，銀監會《關于銀行業風險防控工作的指導意見》中規定，各級監管機構要重點關注房地產融資占比高、貸款質量波動大的銀行業金融機構，以及房地產信托業務增量較大、占比較高的信托公司。但由于房地產信托產品的收益率相對較高，依然保持著更高的資金吸引力，2017年及2018年投向房地產領域的信托資金規模分別為2.28萬億元、2.69萬億元，同比增長59.69%、17.72%。2017年12月，銀監會《關于規范銀信類業務的通知》中規定，信托公司不得為委托方銀行規避監管規定或第三方機構違法違規提供通道服務，且不得將信托資金違規投向房地產等限制或禁止領域。該規定削減了銀信通道業務規模，也進一步限制了通過這一渠道流向房地產的資金量。

2019年5月，銀監會《關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》中提出，信托公司向房企違規融資的途徑主要有：向“四證”不全、開發商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產開發項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款，進一步規范信托公司對房企融資的模式。2019年7月，銀保監會約談房地產信托體量大的信托公司，并對部分信托公司進行窗口指導，進行余額管控。同年8月，銀保監會發布《中國銀保監會信托部關于進一步做好下半年信托監管工作的通知》，堅決遏制房地產信托過快增長、風險過度積累的勢頭。2019年第三季度起，流向房地產領域的信托資金規模較一二季度減少，全年規模增長趨于停滯。

2020年3月，各地銀保監局傳達2020年信托監管要求，提出繼續壓降信托通道業務，并按照資管新規過渡期整改要求制定年度“去通道、去嵌套”整改計劃。同時監管還對非標資金池及房地產信托業務管控做出規定，要求持續壓縮具有影子銀行特征的信托融資業務，且2020年各信托公司房地產信托資產余額不得高于2019年末存量規模。2020年10月，銀保監會在《關于開展新一輪房地產信托業務專項排查的通知》中要求繼續嚴控房地產信托規模，按照“實質重于形式”原則進行穿透監管。

目前，銀保監會對于信托機構資金流向地產行業一直保持嚴監管態度，房企通過信托機構融資大概率不會放松。

?委托貸款

委托貸款是指由政府部門、企事業單位及個人等委托人提供資金，由貸款人根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款。貸款人不承擔信用風險，僅收取代理手續費。具體來說，委托貸款一般指投資非標資產中的銀證、銀基模式，即券商、基金資產管理計劃委托銀行進行貸款發放。

證監會分別在2011年和2012年發布了《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》和《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》，允許券商、基金設立資產管理計劃，銀行通過銀證、銀基合作等新增渠道投資非標資產的規模增加。2012年新增委托貸款規模達1.28萬億元，占社融比例為8.14%；2013年新增委托貸款規模翻倍，達到2.55億元，占社融比例為14.71%。央行于2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入宏觀審慎評估（MPA），合理引導金融機構加強對表外業務風險的管理。2017年新增委托貸款規模較2016年下降63.42%。

由于監管趨緊，房企通過委托貸款融資的途徑受到限制。2018年，銀監會出臺《商業銀行委托貸款管理辦法》，限制了委托貸款的資金來源、用途、資金性質、貸款領域等方面，包括不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發放委托貸款等，堵塞了金融機構通過委托貸款投資非標的渠道，委托貸款規模迅速萎縮，2018年至2020年，新增委托貸款均為負值。

4、資產證券化

資產證券化是以底層資產未來產生的現金流為償付保證，通過結構化方式進行信用增級，在此基礎上發行資產支持證券實現融資目的的業務活動。根據底層資產的不同，房企涉及的ABS主要有四種，供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業收費權ABS、租金類ABS。

?房地產供應鏈ABS

房地產供應鏈ABS通常采用反向保理的方式，即以核心房企為發起人申請保理業務，經上游供應商同意后，由上游供應商向保理公司轉讓應收賬款債權以獲得保理融資；保理公司再作為原始權益人將受讓的應收賬款債權形成的保理合同作為基礎資產打包給資產支持專項計劃出售給投資者；當應收賬款到期時，由直接債務人項目公司或核心房企向資產支持專項計劃支付價款。房地產供應鏈ABS可視為房企通過申請轉讓對上游供應商的應付賬款，提前進行應付款支付的一種融資方式。

?房地產購房尾款ABS

購房尾款ABS由房地產企業（原始受益人）發起，底層資產為購房尾款即房價總額扣除首付款后的剩余購房款，來源主要為商業銀行按揭貸款、住房公積金貸款或組合貸款。由于購房尾款具有小額、分散的特點，一般先由多個項目公司將尾款歸集到原始權益人。購房尾款ABS以原始權益人向專項計劃直接轉讓應收購房尾款債權的單層架構為主。

?房地產物業費ABS

物業費ABS以物業管理公司為發起人，物業費及其他附屬收入[1]為底層 資產，并由物業公司母公司提供外部增信。物業費ABS一般采用以下交易結構方式：

?單層SPV結構：原始受益人為物業公司，以物業公司享有的物業合同債權為基礎資產直接發行ABS，由物業公司母公司提供外部增信。

?雙層SPV結構：原始權益人是信托公司或委托貸款放款公司，基礎資產是信托受益權或委托貸款債權，即物業公司先將物業合同債權質押給債權人，構造委托貸款/信托貸款債權，再以委托貸款債權/信托收益權為基礎資產發行資產支持證券，由物業公司母公司提供外部增信。

?房地產租金類ABS

租金類ABS以酒店、辦公樓、公寓或商鋪的租金收入為底層資產，根據融資人是否持有物業產權分為類REITs和CMBS兩種。

1）類REITs

類REITs一般是私募基金與資產支持專項計劃的結合，即由原始權益人設立私募基金收購項目公司（物業持有人）全部股權并發放股東貸款，再以私募基金份額為基礎資產發行資產支持專項計劃，未來以運營收入和物業增值為現金流來源。最后通過REITs公開上市、原始權益人回購或第三方收購的形式退出。

2）CMBS

市場上CMBS主要以“信托+資產支持專項計劃”結構為主，即房企通過信托計劃向標的物業持有方（以未來的租金或運營管理費收取權、物業股權為質押物）發放信托貸款，再將該信托收益權作為基礎資產轉讓給資產支持專項計劃。自2020年起，市場上也出現了單層SPV的項目，即房企直接向借款人發放貸款，并以貸款債權直接發行資產支持證券。

2018年，利好資產證券化市場擴容的政策頻出，包括《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》鼓勵發行住房租賃資產證券化產品；《關于進一步做好信貸工作提升服務實體經濟質效的通知》鼓勵通過資產證券化盤活存量資產，加快“僵尸企業”出清；以及“資管新規”及配套細則明確ABS產品不受《資管新規》對資管產品杠桿、嵌套、期限錯配、信息披露等約束。政策及文件利好資產支持證券產品發行和流通。

房地產開發企業債券、非標等融資渠道逐步收緊，資產證券化在利好政策支持下成為房企的補充融資方式，得到蓬勃發展。但近兩年窗口指導也對房企發行資產證券化產品提出了相關限制。

3、境外債

2013年，國家外匯管理局發布《外債登記管理辦法》對外債登記管理流程進行了簡化，中資美元債發行放量；2015年，國家發改委發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理，但由于境內公司債發行主體擴容，地產企業境外融資的意愿受到影響，中資美元債發行規模反而小幅下行；2017年，國家外匯管理局允許內保外貸項下資金調回境內使用，疊加境內融資成本上行，發行量呈現爆發式增長；2018年4月以來，出于控制外債風險的考慮，發改委發布《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，房地產企業在境外發債主要用于償還到期債務，限制房地產企業外債資金投資境內外房地產項目、補充運營資金等。

2019年7月，發改委發布《關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》，要求房企發行境外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務。

2021年下半年，房企中資美元債信用風險集中爆發，美元債發行和再融資窗口短期內受阻。10月26日，發改委摸底地產美元債到期情況，要求加強美元兌付監管，提供通道方面的協助。

[1]其他附屬收入包括場地服務費、車位管理費、家政服務費、綠化養護費、示范區管理費、停車費收入、維修服務費、物業服務費

四、房企隱性負債怎么看？

房企融資方式較為多樣，部分融資方式并未計入有息負債的相關科目中，但實際上屬于房企負擔的債務，即隱性負債。我們將房企的隱性負債具體定義為并未計入房企合并報表短期借款、長期借款、應付債券、一年內到期的非流動負債科目中，但實際上屬于房企負擔的有息負債。

我們主要從1）非并表公司常規性融資；2）合并報表范圍內/外的明股實債；3）有息債務無息處理三個方面介紹房企的隱性負債。

1、非并表公司常規性融資

多個房企合作開發共同成立項目公司時，由于房企持股比例較低或對項目的實際控制力較弱，導致項目公司成為其非并表企業，從而項目公司進行融資形成的有息債務不會體現在房企的報表中。

由于項目公司的負債結構多數并不披露，此類表外負債識別難度較高，此處提供兩種粗略的估計方式，僅供參考：

?通過對房企擔保余額中對合/聯營公司的擔保金額進行粗略估計，但此種估計方式建立在項目公司的融資均需通過房企擔保來進行，對表外負債會有明顯低估；

?房企對項目公司的長期股權投資實質上是項目公司凈資產中歸屬于自身的部分，可以通過長期股權投資中對房地產開發企業的投資乘以杠桿倍數進行粗略估計。在杠桿倍數設定上，可根據房地產行業最低資本金比例的規定，“保障性住房和普通商品住房項目資本金為20%不變，其他項目為25%”，杠桿倍數設定為4和3兩種情形。

2、合并報表范圍內/外明股實債融資

房企明股實債融資有兩個部分，一是集團層面上通過永續債、優先股等方式所進行的融資，體現在所有者權益“其他權益工具”科目中，對于房企大概率需要承擔償債義務的權益工具，應將其作為房企的有息負債考慮；二是項目公司層面上的明股實債，包括并表與非并表項目公司兩種情況。

項目公司層面的明股實債融資模式：由投資者認購信托、私募等機構發行的資產管理計劃，資管計劃對項目公司進行投資，并與投資者約定固定回報或特殊分紅條款，同時房企對資管計劃提供擔保。另外，資管計劃可以以股東借款的形式為平臺公司提供債務資金。待項目結束后，由項目公司或房企回購資管計劃股權并歸還借款本息。

若房企對項目公司并表，此種融資模式在房企的合并報表中體現在資本公積、少數股東權益及其他應付款中，其中資管計劃的溢價增資部分計入資本公積，剩余股權投入記少數股東權益，股東借款部分應計入其他應付款；若房企對項目公司不進行并表，則在房企長期股權投資科目體現為對某股權/信托的投資。

在識別此類負債時可以關注三個方面：

?少數股東權益占比偏高且波動較大；

?少數股東性質為資管計劃、信托計劃等的情況；

?由于資管計劃這部分少數股東權益并不產生損益，可以關注（少數股東權益/凈資產）明顯高于（少數股東損益/凈利潤）的房企。

2017年2月，中國基金業協會對證券期貨經營機構設立的私募資產管理計劃以委托貸款、明股實債等模式投資于房地產開發企業的行為做出限制[1]。同年5月，銀監會向各銀監局下發《2017年信托公司現場檢查要點》，重點檢查房地產企業違規融資行為，包括“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權等，“明股實債”類融資監管政策進一步收緊。2019年，銀保監會23號文[2]提出的違規融資模式有信托通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產收益權等方式為房地產變相提供融資的方式。目前房企通過明股實債模式融資的途徑受到限制。

3、有息債務無息處理

房企可能通過將部分有息負債記入一些非典型性有息負債科目，主要有應付款項類科目及其他流動負債科目。

主要有四種融資方式可能計入上述無息科目：

?對于實現出表的房企ABS，可判斷其是否實現風險轉移，出于謹慎考慮，可將其直接作為房企有息負債考慮；對于未實現出表的ABS，在會計處理上，供應鏈ABS會計科目未發生變化，仍舊計入應付賬款，另外幾種ABS會計處理上相對靈活，一般會計入應付債券、長期應付款、其他非流動負債、長期借款幾個科目中，對于計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債幾個科目中的ABS，仍應將其作為有息負債考慮；

?短融、超短融等一年內到期的債券可能會計入其他流動負債科目；

?融資租賃體現在長期應付款科目中；

?房企向關聯方借款，一般計入其他應付款科目。

[1] 參考《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業項目》

[2] 參考《中國銀保監會關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規建設”工作的通知》（銀保監發〔2019〕23號）

五、總結

我們從房企的融資渠道及衡量隱性負債需關注的方面進行總結。

從房地產開發各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由于未滿足“四三二”要求，且2019年銀保監會23號文限制房企通過信托公司進行前融，房企在拿地階段主要以自有資金拿地為主；在地產開發建設階段，房企可以通過開發貸、并購貸、非標、供應鏈ABS等方式進行融資；銷售運營階段，房企可以發行ABS提高資金周轉效率。目前境內債券募資用途以借新還舊為主、境外債融資渠道僅能置換一年內到期的中長期境外債務。

房企融資方式較為多樣，在衡量其杠桿水平時，除了常規的有息負債科目，對于隱性負債所涉及的科目，也需要仔細甄別，重點需要關注的隱性負債融資模式有三種：

?非并表項目公司負債，涉及的報表科目有長期股權投資；

?合并報表范圍內/外明股實債融資，涉及的報表科目有其他權益工具、資本公積、少數股東權益、其他應付款和長期股權投資；

?已出表的ABS，以及計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債科目中的未出表的ABS，計入其他流動負債中的短融、超短融等一年內到期的債券，計入長期應付款中的融資租賃以及其他應付款中的關聯方借款等。

六、風險提示

1）房企調控政策發生重大變化；2）新冠疫情擴散超預期；3）資料提取失誤

證券研究報告：房企融資全解析