1、并購基金的杠桿收購（管理層收購）模式分析2 0 1 6 -0 2 -1 7 期投網 利用自有資金開展股權投資業務，這是PE最基本的投資模式。在金融規則與產品相對成熟的市場，股權投資機構往往會通過結構化設計，放大投資杠桿，獲得更高收益率。并購基金，是PE中側重于關注控股式收購的資金，其對杠桿收購的設計與應用，最具代表意義，我們以此為例，介紹PE利用杠桿的通常模式。為使對該問題的理解更為直觀，我們引入兩個案例，之后對其交易規則做簡要梳理。1、KKR的管理層收購+杠桿收購介紹KKR是克拉維斯(He n ry Kra vis)和表兄羅伯茨(Ge o rg e Ro b e rts)以及他們的導師科爾博

2、格(Je ro me Ko h lb e rg )三個人名字的縮寫，1 9 7 6年，三人共同創建了KKR公司。KKR公司是以收購、重整企業為主營業務的股權投資公司，最擅長管理層收購。在過去的3 0年當中，KKR累計完成了超過1 4 6項私募投資，交易總額超過了2 6 3 0億美元。KKR在1 9 8 8 -1 9 8 9年以3 1 0億美元，杠桿收購RJR.Na b isco (當時美國的巨型公司之一，業務范圍為煙草和食品)，是世界金融史上最大的收購之一,該收購完成后，KKR的資產池有近5 9 0億美元的資產組合；同期，只有4家美國公司通用汽車、福特、埃克森、和IBM公司比它大。KKR通常會

3、選擇符合下列標準的企業進行并購：1）、具有比較強且穩定的現金流產生能力；2）、企業經營管理層在企業經營管理崗位的工作年限較長（1 0年以上），經驗豐富；3）、具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力；4）企業債務比例低。除上述標準外，KKR還會特別強調收購方案必須被目標公司董事會與管理層接受，且必須說服管理層入股，以保證企業的核心競爭力，通過激勵激發管理團隊的創造力與戰斗力。KKR喜歡把自己的這種交易安排稱為“管理層收購”，而不是“杠桿收購”；與“杠桿收購”相比，“管理層收購”除同樣充分利用杠桿外，更重視目標公司管理層的作用。選定目標企業后，KKR往往會通過以下方式解決資金問題：首先由

4、公司的最高層管理人員和/或接管專家們領導的收購集團以少量資本組建執行收購的空殼公司。KKR提供約占收購總資金的1 0 %2 0 %的資金作為新公司的權益基礎；收購資金的5 0 % 6 0 %，通過以目標公司資產為抵押向銀行貸款方式解決，這類貸款一般由數家商業銀行組成的銀團提供（這有利于分散和控制風險），也可以由保險公司或專門進行風險資本投資和杠桿收購的投資機構提供；剩余3 0 %左右的收購資金，由各種級別的夾層資金提供，如通過私募（面向養老基金、保險公司、風險投資企業等）或公開發行高收益率債券的方式籌措。在這種資金結構安排中，KKR自有資金占比為1 0 %-2 0 %，但卻獲得了全部收購資金帶

5、來的股權權益，自有資金收益率被放大5 -1 0倍。完成收購后，KKR通過目標公司管理層，削減經營成本、改變市場戰略，力圖增加利潤和現金流量。他們將整頓和重組生產設備、改變產品的質量定價，甚至是改變生產線和經營方向。經過3 -5年整合，使目標公司更加強大，將目標公司重新推向資本市場，有計劃退出或繼續持有。通過這種模式，KKR公司創造了眾多經典案例，譽滿全球。例如，對勁霸電池(Du ra ce ll)收購就是KKR運用管理層收購方式的成功案例之一。在收購前，勁霸電池僅是食品加工巨頭克拉福特的一個事業部。經過眾多買家5個月的角逐，KKR于1 9 8 8年5月得到了勁霸電池。當時的分析普遍認為勁霸總值

6、不超過1 2億美元，但KKR出價1 8億美元，至少高出競爭對手5億美元。KKR的方案也十分有利于勁霸的管理層，公司的3 5位經理共投入6 3 0萬美元購買股份，而KKR給每一股分配5份股票期權，這讓他們擁有公司9 .8 5 %的股權。這大大出乎管理層的意料。買斷后勁霸的第一年現金流就提高了5 0 %，以后每年以1 7 %的速度增長。在這基礎上，KKR把CEO坎德的資本投資權限從收購前的2 5萬美元提高到5 0 0萬美元的水平，同時把管理下級經理報酬的權力完全交給了他。1 9 9 1年5月，勁霸的3 4 5 0萬股票公開上市，IPO價格是1 5美元，KKR銷售了它投在公司的3 .5億美元資本金的

7、股票。1 9 9 3年和1 9 9 5年，勁霸又進行了二次配售股票，加上兩年分紅，KKR在1 9 9 6年的投資收益達1 3億美元，并將收購勁霸時借貸的6億美元債務償清。1 9 9 6年9月，KKR把勁霸賣給了吉列公司，每1股勁霸股票可得到1 .8股吉列股票，總價值相當于7 2億美元。交易結束時，KKR仍擁有勁霸3 4 %的股權。2、好孩子集團：中國首例杠桿收購案交易結構介紹1）、歷史沿革及杠桿收購前的股權結構、經營情況好孩子集團創立于1 9 8 9年，原為江蘇昆山陸家鎮中學的校辦工廠。因工廠經營不善，學校將副校長宋鄭還派到工廠做管理。之后，宋鄭還通過自己一個學生的關系，將產品從五金變為童車。

8、1 9 9 6年,第一上海投資好孩子6 9 0萬美元，獲得3 3 .0 1 %的股權。1 9 9 8年，第一上海花費1 0 0 0萬美元收購了中國置業在好孩子的3 3 %股權，控股了好孩子。2 0 0 0年，日本軟庫和美國AIG所屬的中國零售基金分別注入9 0 0萬美元，分別獲得1 3 .2 %（總共2 6 .4 %）的好孩子股權。”直到1 9 9 9年，宋鄭還等管理層在好孩子并沒有股份。他們的股權獲得來自于股東授予的獎勵性股權和2 0 0 1年的改制。改制之前，好孩子兒童用品有限公司的股東有兩個：好孩子集團公司、開曼好孩子。好孩子集團公司擁有2 2 .4 5 %的股權，開曼好孩子為7 7 .

9、5 5 %。開曼好孩子的股權則為第一上海、日本軟庫、美國 AIG 所屬的中國零售基金持有以及股東各方授予管理層的獎勵性股權。改制前，好孩子的股權結構圖如下：好孩子集團公司的股權所有者時為昆山教委。在當地政府的批準之下，好孩子兒童用品有限公司的管理層花費5 7 8 0萬元收購了好孩子集團公司的所有股權，從而間接獲得了2 2 .4 5 %的好孩子兒童用品有限公司股權。改制后，好孩子股權結構變更為：截止到2 0 0 5年，好孩子年生產各類童車3 0 0萬輛，銷售額2 5億元，其中國際與國內市場的比例為73，純利潤超過1億元。據國家輕工總會統計，當時，好孩子在中國中高檔童車市場已占據近7 0份額；在美

10、國的童車市場占有率也已達到了3 0以上。2）、杠桿收購交易結構2 0 0 6年2月，歐洲的私人直接投資基金太平洋聯合集團(Pa cific Allia n ceGro u p，簡稱PAG)，作為一家專門從事控股型收購的基金，完成了對好孩子的杠桿收購。其中，PAG支付的現金為1 .2 2 5億美元。在PAG收購之前，好孩子已經完成了離岸控股架構，由注冊于開曼的吉奧比國際公司(Ge o b y In te rn a tio n a l)全資擁有。此時，吉奧比有四大股東，分別為第一上海(HK0 2 2 7 )持股4 9 .5 %、美國國際集團(AIG)旗下中國零售基金持股1 3 .2 %、軟銀中國持

11、股7 .9 %、PUD公司持股2 9 .4 %(PUD公司是好孩子集團管理層在英屬維京群島注冊的離岸投資控股公司，實際權益擁有人為宋鄭還、富晶秋、王海燁、劉同友等高管及好孩子集團的其他中高層雇員)。PAG對好孩子的整個收購過程，通過離岸平臺公司進行：第一步，PAG在BVI全資設立了一家離岸公司G-Ba b y。第二步，G-Ba b y以每股4 .4 9美元價格共計支付1 .2 2 5億美元現金，收購了第一上海、AIG、軟銀中國三家股東所持有的所有吉奧比股份，占總股份的6 7 .5 %。其中不包括第一上海、軟銀等向管理層PUD公司售出8 2 .7 8萬股股份，每股價格2 .6 6美元。PUD購入

12、這些股份后，持股比例升至3 2 .5 %。原股東也獲得了豐厚的投資回報，第一上海現金入賬4 .4 9億港元，整個項目收益8 1 7 0萬港元，軟銀中國賣出的價格是收購時的2倍。經過上述收購步驟，好孩子的實際股東，變為PAG和管理層PUD公司兩家，其中PAG持股6 7 .5 %，管理層持股3 2 .5 %。至此，表面看，PAG對好孩子的收購還只是一般意義上的股權收購，收購模式也不過是我們前文提到的“股權受讓”這一基本的投資模式。然而，繼續分析PAG收購資金的構成，就會發現此次收購的最精彩之處：收購所支付1 .2 2 5億美元現金中，PAG只支付了大約1 2 0 0萬美元自有資金，其余的均以負債的

13、方式籌集，而且所籌集的資金是以好孩子的資產為抵押的。具體來說，PAG 向G-Ba b y投入大約1 0 %的自有資金；然后G-Ba b y以好孩子的資產為抵押，向臺灣富邦銀行申請了并購金額大約5 0 %的銀行貸款，共計5 5 0 0萬美元；之后G-Ba b y再以好孩子的資產為擔保，向PAG的股東發行了一筆約為并購金額4 0 %的債券。在這個交易結構中，PAG公司以1 2 0 0萬美元自有資金投資，獲得好孩子公司約1 .2億美元的股東權益；銀行獲得貸款利息收入；夾層債券投資人獲得高于銀行貸款利率的利息收入。PAG以1 2 0 0萬美元的自有資金，撬動1 .2 2 5億美元的并購交易，相當于1

14、0倍杠桿。從自有資金回報率來看，按照收購時的市盈率計算，好孩子的市場價值在2 0億元人民幣以上，折算成PAG6 8的持股比例，該部分股權的市場價值不低于1 .7億美元。PAG支付的1 .2 2 5億美元收購款中，自有資金為1 2 0 0萬美元左右，博取的靜態利潤為（1 7 0 0 0 -1 2 2 5 0），約4 7 5 0萬美元，靜態投資回報率約4 0 0 %；雖然期間有銀行貸款的利息費用，但如果企業經營不出問題，上市將使公司獲得更高的市盈率，投資者將獲得更高的投資回報倍數。3、杠桿收購（管理層收購）的投資模式與要素分析從以上對KKR及好孩子杠桿收購案例的分析，可以看出，杠桿收購在PE基本投

15、資模式的基礎上，有效利用了金融杠桿，放大了自有資金投資收益率。以管理層收購為例，該類投資模式可簡單抽象為：1）、收購方（基金）自有資金占總收購資金的1 0 %2 0 %，以股權投資方式設立平臺公司；未來平臺公司獲得目標公司股權，并基于股東權益實現獲利。2）、銀行資金占總收購資金的4 0 %5 0 %，通常以銀行貸款方式提供給平臺公司；目標公司資產作為銀行資金的抵押，目標公司的經營利潤作為償還貸款利息的保障；銀行貸款的本金，通常用退出時轉讓目標公司股權（股票）獲得收入償還。3）、夾層資金占總收購資金的3 0 %4 0 %，以發行債券方式提供給平臺公司使用；目標公司抵押權益之外的資產或權益提供擔保

16、，目標公司的經營利潤作為支付債券利息的保障；債券的本金，通常用退出時轉讓目標公司股權（股票）獲得收入償還。4）、為提高重組、整合的成功率，一般會要求管理層對目標公司持股，優化股權結構。根據以上分析，筆者認為，一項成功的杠桿收購，至少應包含以下要素：1）、此項收購應該是控股式收購，獲得目標企業的控股權，只有這樣才有可能以目標企業資產等權益向銀行資金提供抵押、向夾層資金提供權益擔保。2）、并購方（基金）應具有相當卓越的判斷力和整合管理能力，只有這樣才能發現有價值的目標企業，才能成功的完整整合與后續管理；同時，并購方應有堅定的信念和耐心，此類并購通常是長期的價值投資，而非短期套利投資。3）、金融市場

17、中，有適合杠桿收購的成熟的銀行資金可供提供，只有這樣才能以相對低的成本解決收購所需的大部分資金。4）、金融市場足夠成熟，有足夠多的理性投資者能夠承受夾層資金的投資風險，并愿意提供夾層資金，只有這樣才能以相對略高的成本解決收購所需的約3 0 %4 0 %的資金。5）、目標企業應當是具備并購價值和整合可能的有價值企業，根據KKR的判斷標準，此類企業應當：a、具有比較強且穩定的現金流產生能力；b、目標企業管理層具有豐富的管理經驗；c、具有較大的成本下降、提高經營利潤的潛力空間和能力；d、企業債務比例低。6）、管理層足夠優秀，且愿意與收購方繼續合作；收購方一般會要求管理層持股，以股權激勵方式，將目標企

18、業利益與管理層利益捆綁，大大降低目標企業的整合風險、管理運營風險。4、中國杠桿收購的金融環境2 0 0 8年1 2月6日，銀監會下發商業銀行并購貸款風險管理指引（銀監發2 0 0 88 4號），同意符合條件的商業銀行開展并購貸款業務。該指引第十八條規定：“并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于5 0 %。”第十九條規定：“并購貸款期限一般不超過5年。”，確立了不超過5 0 %與5年的并購貸款基本要求。伴隨著該指引的發布與實施，在我國，杠桿收購中銀行資金的提供渠道已經不存在法律與監管障礙。商業銀行并購貸款風險管理指引對并購貸款的基本條件提出了要求，該指引第二十二條規定：“商業銀行受理的并購貸款

19、申請應符合以下基本條件：（一）并購方依法合規經營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃廢銀行債務等不良記錄；（二）并購交易合法合規，涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，應按適用法律法規和政策要求，取得有關方面的批準和履行相關手續；（三）并購方與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購方通過并購能夠獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源以提高其核心競爭能力。”依據上述規定第三款，并購方應與目標企業之間具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購方通過并購能夠獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資

20、源以提高其核心競爭能力。按此規定，當基金不具有產業背景時，申請并購貸款，可能因不符合上述規定而無法獲得審批。無論怎樣，并購貸款的窗口已經打開，杠桿并購中銀行資金的要素已經基本具備。對于夾層資金，我國金融市場、金融規則尚不足夠成熟，金融產品尚不足夠豐富，能夠理性的接受夾層資金風險的資金提供者群體尚未形成。因此，中國并購的杠桿實際上還是主要體現在并購貸款的利用上。杠桿收購在國內曾有些變相的運用，例如在收購某個企業時，收購方先支付部分收購款，然后辦理產權交割手續，產權交割之后收購方立刻將資產抵押貸款，然后將貸款用于支付收購余款。（欲了解更多信息，請關注公眾微信號：廣深港法律智庫）此種變相方式與杠桿收

21、購有明顯的區別，杠桿收購是“一手交錢一手交貨”，變相模式是“先交貨后付款”，對于出售方來說，存在一定的風險。5、對PE投資杠桿的啟示典型的杠桿收購或管理層收購，給PE的投資杠桿與結構化設計提供了成熟的模式與思路借鑒。中國PE發展至今，已有十余個年頭，已經有一批優秀的PE機構嶄露頭角。部分PE機構已經開始嘗試從非控股的財務性股權投資向控股型的并購式投資轉變；也有一些地方政府主導設立的產業基金，依托政府或國資系統內的產業資源，開展控股型并購投資業務。對于從事控股型并購投資業務的PE來說，可以結合我國的金融市場環境與規則，充分借鑒杠桿收購的投資模式，積極創新，放大投資收益率。對于從事非控股型財務投資的PE來說，也可以借鑒杠桿收購的模式和理念，在投資中加入適當杠桿與結構化設計，為出資人創造更高投資回報。