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近年來，以轉讓和回購標的權利的收益權進行融資，并以標的權利進行抵押/質押來增信擔保的融資方式，在金融領域應用廣泛。

就存貨融資領域而言，除了將存貨進行動產質押外，也可以儲存貨物生成的倉單進行融資，除了傳統的倉單質押外，實踐中還發展出一種新型的融資模式，利用倉單收益權的轉讓與回購進行借貸操作，同時用相應倉單質押擔保倉單收益權轉讓人的回購義務，即倉單收益權轉讓+倉單質押融資模式，此融資模式有何特征，其法律基礎是什么，是否有效？

在風控方面，應注意什么風險？本文將以國投瑞銀資本管理有限公司與金銀島（北京）網絡科技股份有限公司的系列爭議案件為例進行探討。

基本案情

一、國投瑞銀公司發起設立國投瑞銀資本大宗商品投資系列專項資產管理計劃，以專項資產管理計劃資金投資金銀島公司監管體系下倉單的收益權。

二、霄云公司作為甲方（轉讓方與回購方）、國投瑞銀公司作為乙方（受讓方）、金銀島公司作為丙方（倉單監管方）共同簽訂《倉單收益權轉讓與回購協議》，約定：

（1）甲方將其在丙方監管體系下倉單的收益權，即由倉單及倉單下貨物派生的全部權利和利益（下稱倉單收益權）作為轉讓標的轉讓給乙方，轉讓價款為5000萬元整；并在6個月后回購其轉讓給乙方的倉單收益權；

（2）丙方未能及時以不低于甲方應支付的倉單收益權回購價款之價格處置倉單及倉單下之貨物時，乙方有權要求丙方以該價格向乙方回購該倉單收益權；

三、三方簽訂了《電子倉單質押合同》、《電子倉單質押監管三方協議》，約定：

（1）甲方以其自有的存放于丙方倉庫中的貨物所對應的電子倉單向乙方提供質押擔保，丙方對電子倉單項下的貨物履行保管、監管責任。

（2）甲方違約時，乙方有權處分質押電子倉單，處分措施包括但不限于委托丙方處置質押電子倉單或倉單項下的全部或者部分貨物，或將電子倉單轉讓給丙方或其他買受人。

四、協議簽訂后，國投瑞銀公司向霄云公司支付價款5000萬元，并且獲得霄云公司在乙方系統內生成的電子倉單作為質押，后霄云公司、金銀島公司均未履行倉單收益權回購義務。

爭議焦點

三方簽訂的數份協議是否有效，國投瑞銀公司要求霄云公司、金銀島公司共同承擔回購責任的訴訟請求能否得到支持？

法院裁判觀點

三方簽訂的《倉單收益權轉讓與回購協議》、《電子倉單質押合同》、《電子倉單質押監管三方協議》合法有效，倉單收益權轉讓交割手續依約完成。霄云公司、金銀島公司均未向國投瑞銀公司履行回購義務，理應承擔相應的違約責任。

延伸分析本案所涉的交易問題

（一）

“倉單收益權轉讓+倉單質押”融資模式的交易實質

上述債權人國投瑞銀公司是設立了一項資產專項計劃，將從投資人處募集而來的資金投資購買了霄云公司的倉單收益權，約定霄云公司將來回購倉單收益權，國投瑞銀公司由此回收其投資，回購債務的增信措施就是繼續用該倉單質押以及金銀島公司承擔保證責任。

關于倉單收益權是否可以轉讓引發的上述融資模式的交易實質的討論，本文歸納如下：

1、倉單收益權可以獨立于倉單進行轉讓，倉單質押實為空殼擔保

無論從法理上是否認可倉單收益權可以獨立于倉單轉讓，現實中，倉單收益權轉讓操作已經比較普遍，并成為一種融資工具。那么，問題是在倉單收益權被轉讓后，該倉單是否還有價值，是否還能設立質押？

質押是以質物的交換價值擔保債權實現，質物的交換價值，是其收益權實現的結果。如果收益權已經從質物中被掏空，那么，這個質物本身就已經沒有了交換價值，根本就是一個徒有虛名和外殼的物或者權利，以此空殼設定質押，質權人取得的質押完全就是不足額擔保，或者說這種增信措施根本無法起到擔保的作用！

由此可以進一步認為，上述案件中國投瑞銀公司作為資產管理人，其沒有對質押增信措施的有效性和充分性盡到必要的審慎注意義務。若霄云公司、金銀島公司經過強制執行仍無力償債，最終受損的就是廣大投資人，投資人完全可以主張國投瑞銀公司承擔未盡謹慎注意義務的賠償責任。

2、倉單收益權無法獨立存在，不具有可轉讓性，倉單質押有效設立

雖然收益權轉讓在金融領域大行其道，但是這一現象并不被很多法律學者認可。他們從純粹的法理學角度認為，已經類型化的權利，其權能無法獨立轉讓，按照財產權法定的原則，財產的收益權無法從財產權利中分化獨立出去，比如股權收益權、倉單收益權均無法與股權、倉單本身分離，收益權不具有獨立轉讓性，所謂收益權轉讓其實是一種幻覺。

沿著這個思路，可以認為倉單收益權并沒有脫離倉單被轉讓出去，倉單收益權轉讓與回購交易的實質是純粹的借貸，因為投資人并沒有買到什么，那么，在該倉單上設定的質押就是設定在一個完整有效的倉單之上，該質押就是足額擔保，至少不會因為內里被掏空而導致擔保不足。

《九民紀要》第89條第一款：“信托公司在資金信托成立后，以募集的信托資金受讓特定資產或者特定資產收益權，屬于信托公司在資金依法募集后的資金運用行為，由此引發的糾紛不應當認定為營業信托糾紛。如果合同中約定由轉讓方或者其指定的第三方在一定期間后以交易本金加上溢價款等固定價款無條件回購的，無論轉讓方所轉讓的標的物是否真實存在、是否實際交付或者過戶，只要合同不存在法定無效事由，對信托公司提出的由轉讓方或者其指定的第三方按約定承擔責任的訴訟請求，人民法院依法予以支持。”

倉單收益權的轉讓對應的是該條規定的所轉讓的標的物并非真實存在這種情形，司法裁判規則是，不在乎轉讓標的物是否真實存在，只要轉讓方或第三方負有回購義務和責任，且交易合同不存在無效事由，債權人的債權和回購人的債務就合法有效。

所以，倉單收益權無法真實轉讓，并不影響債權債務關系的有效性，債權人在其主債權未受清償時有權要求實現倉單質權。

3、本文觀點

本文認為，根據最高人民法院關于適用《中華人民共和國擔保法》若干問題的解釋第九十七條規定：“以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產收益權出質的，按照擔保法第七十五條第（四）項的規定處理。”資產收益權應限于公用基礎設施這類可以在所有權之外反復產生收益的資產之上，而倉單作為一種權利憑證，其只能通過處分實現其收益價值，其本身與其收益就是合二為一的，無法獨立出去。這從《擔保法》第75條規定的可以質押的權利類型中就可以看出，倉單和不動產收益權并列作為可以質押的權利類型，如果倉單收益權可以轉讓，那也就可用于質押，這與《擔保法》第75條規定是存在矛盾的。

所以，倉單收益權的轉讓實際上就是一個偽概念，或者認為倉單收益權轉讓就是倉單轉讓，或者認為倉單收益權轉讓與回購交易實際上就是借貸關系。如果將倉單收益權的轉讓認定為倉單轉讓，那么在轉讓之后，轉讓人就已經喪失倉單這一權利，無法在其上再設定質押，質權不成立；如果認為是借貸關系，則倉單質押就可有效設立。

（二)

倉單質押融資中金融科技平臺公司在其中的義務、責任和權利

近年來，一些金融科技公司推出一種系統軟件，專門針對存貨/倉單質押融資提供智能倉儲服務，基于對存貨的管控，相應的金融服務也衍生出來。科技公司與資金方合作，由資金方為該科技公司的倉儲客戶提供融資。之所以資金方能夠愿意向金融科技公司的倉儲客戶出借資金，是因為資金方信任科技公司提供的智能倉儲服務的安全可靠性，認為科技公司能管的住融資人的存貨。

這類科技公司如金銀島公司的業務模式一樣，其智能倉儲服務系統中會生成一份電子倉單，存貨人用該電子倉單向資金方申請質押融資。同時，資金方為了保障其資金回收安全，在其債權無法受償時，也會要求該科技公司承擔處置倉單或倉單項下存貨的義務。最后，在倉單或存貨無法在限定期限內處置變現時，資金方會要求科技公司承擔兜底的擔保責任，如本文案件中金銀島公司的義務和責任就是如此。

所以，整個交易中，科技公司的角色包括質押監管人、處置質物的受托人、保證人，并相應承擔每個角色下的義務和責任。當然權利與義務往往是對應的，科技公司在每個角色下也享有相應的權利，如在質押監管中，因受資金方委托監管存貨，可以收取監管費用；在處置質物的角色中，可以將處置所得款項中的一部分作為處置費用；在保證人角色下，其也可以要求融資人提供反擔保。

相關規定

《擔保法》第七十五條【可以質押的權利】下列權利可以質押：

（一）匯票、支票、本票、債券、存款單、倉單、提單；

（二）依法可以轉讓的股份、股票；

（三）依法可以轉讓的商標專用權，專利權、著作權中的財產權；

（四）依法可以質押的其他權利。

《最高人民法院關于適用若干問題的解釋》第九十七條以公路橋梁、公路隧道或者公路渡口等不動產收益權出質的，按照擔保法第七十五條第（四）項的規定處理。

《九民紀要》89.【資產或者資產收益權轉讓及回購】信托公司在資金信托成立后，以募集的信托資金受讓特定資產或者特定資產收益權，屬于信托公司在資金依法募集后的資金運用行為，由此引發的糾紛不應當認定為營業信托糾紛。如果合同中約定由轉讓方或者其指定的第三方在一定期間后以交易本金加上溢價款等固定價款無條件回購的，無論轉讓方所轉讓的標的物是否真實存在、是否實際交付或者過戶，只要合同不存在法定無效事由，對信托公司提出的由轉讓方或者其指定的第三方按約定承擔責任的訴訟請求，人民法院依法予以支持。

案件來源

1、北京市第二中級人民法院“國投瑞銀資本管理有限公司一審民事判決書”【（2018）京02民初223號、（2018）京02民初224號】

2、北京市西城區人民法院“國投瑞銀資本管理有限公司與金銀島（寧夏）網絡科技股份有限公司等合同糾紛一審民事判決書”【（2018）京0102民初34739號】

關于作者

康欣律師：北京云亭律師事務所銀行與金融專業委員會主任、合伙人，中國物流與采購聯合會供應鏈金融分會特約研究員，《國際金融報》特約分析員，國家商務部主辦的《貿易金融》雜志特約法律培訓講師，多家供應鏈企業法律顧問。北京大學民商法學博士、民商法學碩士、南開大學法學學士。