文/新浪港股（微信公眾號xlgg-sina）專欄作家 張憶東

備注：作者為興業證券張憶東、安一夫

互聯網汽車零售交易及汽車融資市場正處于紅利期，公司行業內領軍地位使得易鑫擁有絕對的優勢，同時易車和騰訊的股東地位為公司經營提供了保障，因此我們建議投資者申購。

投資要點

★ 易鑫集團是中國最大的互聯網零售交易平臺，交易平臺業務和自營融資業務齊頭并進。交易平臺業務包括交易促成服務（成交促成、貸款促成等，收取服務費）和廣告及會員服務（收取廣告費會員費）；自營租賃業務包括融資租賃業務（利息收入）、經營租賃服務（租金服務）和銷售汽車銷售收入（2017H起大幅減少），自營租賃業務中融資租賃（汽車貸款等）是公司主要收入來源。

★ 互聯網汽車零售與汽車融資市場高速發展。據招股書中Frost&Sullivan數據，受益于消費升級，預期中國互聯網汽車零售交易市場2016-2021年交易輛次復合年增長率為39.2%，交易額復合年增長率為41.3%，2021年分別達到540萬輛和5681億元；同時至2021年，汽車融資市場預期交易規模將達到3.41萬億元。

★公司處于快速成長期，收入持續增長。2015/16/17H公司收入分別為2.71/14.88/15.51億元，分別同比增長465%/449%/240%，特別公司融資租賃業務（汽車貸款等）2015年僅有0.65億元，2017H增長到10.8億元，有力推動了公司收入增長。

★ 建議申購。互聯網汽車零售交易及汽車融資市場正處于紅利期，公司行業內領軍地位使得易鑫擁有絕對的優勢，同時易車和騰訊的股東地位為公司經營提供了保障，因此我們建議投資者申購。

★ 風險提示：1）融資租賃資金信用風險；2）相關政策風險。

報告正文

1． 易鑫集團：獨立于易車的互聯網汽車服務公司

易鑫集團是一個獨立運營的易車控股互聯網汽車服務公司

易鑫集團源自于于2013年12月成立的易車汽車融資事業部。易車是易鑫集團控股股東，于2000年在美國紐約證券交易所上市（紐交所股票代碼：BITA），旗下包括易車網、易車二手車、新意互動、汽車產經網、易湃等多個業務。作為易車的附屬公司，易鑫和易車保持以獨立的品牌在各自平臺獨立經營業務。

集團于11月在開曼成立法律實體，整合易鑫車貸、易鑫車險、易鑫汽車報價、淘車、淘車二手車、daikuan.com、chexian.com、京東車貸等平臺，聯合汽車銷售、銀行、其他金融機構，致力于打造國內最大的互聯網汽車融資平臺。目前公司已和逾230個汽車品牌、220個金融機構、15000經銷商建立伙伴關系。據招股書中援引的Frost&Sullivan數據，易鑫在互聯網汽車零售交易市場份額高達18%。

現任董事會及高級管理層

公司董事會由九名董事組成，包括兩名執行董事，四名非執行董事及三名獨立非執行董事。兩名執行董事來自于易車集團和廣匯汽車服務有限責任公司，均從事汽車服務行業工作，四名非執行董事中兩名來自騰訊，一名來自京東，一名來自百度，均為易鑫投資方。除首席執行官張序安先生外，其他董事會成員未擔任易車及其相關聯系公司職務。

股權架構

上市前，易鑫集團最大股東為易車，持股比例51.63%；第二大股東為騰訊，騰訊通過添曜有限公司、騰訊移動、Dongting Lake InvestmentLimited等合計直接持股達24.31%；第三大股東京東持股12.68%。

上市后，易車持股比例變為44.4%，第一大股東及實際控制人地位不變。

公司主營業務：網上汽車交易+汽車融資

易鑫集團意在打造包含消費者、汽車制造商、汽車經銷商、汽車融資合作伙伴及售后服務供應商的生態系統。公司為消費者、汽車品牌、金融機構提供一體化的互聯網平臺：1）對消費者，提供從信息咨詢，購買，到售后，更換新車的循環系統服務；2）對汽車品牌和汽車經銷商，提供從呈列汽車信息、交易、服務到再次獲得的一站式服務。

易鑫集團收入由交易平臺業務和自營融資業務兩部分組成。

交易平臺業務包括交易促成服務和廣告及會員服務，其中1）交易促成服務包括成交促成服務（向消費者或汽車經銷商收取服務費）、貸款促成服務（向消費者或銀行收取服務費）和增值服務，2）廣告及會員服務的收入來源是向汽車經銷商收入的推廣服務費及訂購會員服務人員的會員費。

自營租賃業務包括融資租賃業務（自消費者賺取利息收入）、經營租賃服務（自消費者賺取租金服務），2016年公司亦通過向汽車經銷商及租賃公司銷售汽車產生收入（該項業務2017年上半年已大幅減少）。

自營租賃業務中融資租賃（即汽車貸款）是公司主要收入來源。2017年上半年，交易平臺業務收入同比增長迅速，達450%，但自營融資業務收入增長210%，收入占比79.3%，仍是易鑫收入的主要來源，而在自營融資中，回租的融資租賃方式占主體地位。

2、行業分析：受益于消費升級，互聯網汽車零售及汽車融資均持續增長

新車和二手車市場持續增長，互聯網零售交易市場發展迅速

根據公司招股書中披露的Frost&Sullivan數據，按2016年總體汽車零售交易輛次計算，中國僅次于美國，為全球第二大汽車市場。雖然中國汽車密度相對低于若干發達國家市場，但中國整體的汽車市場有廣闊的發展空間——汽車零售交易輛次將由2016年的3，160萬輛增至2021年的4，500萬輛，復合年增長率7.3%，零售交易總金額將會由2016年的人民幣3.8萬億元增至2021年的人民幣5.2萬億元，復合增長率6.5%。

中國汽車行業的價值鏈越來越呈“網絡化”趨勢。中國汽車行業的價值鏈包括制造、分銷和銷售以及汽車融資與售后服務，而為了精簡價值鏈、擴大汽車市場對消費者開放的范圍、提高交易效率、促進快捷有效的交易配對、革新傳統交易，汽車行業對線上渠道產生了更高的要求。這間接的促進了汽車互聯網零售交易市場的發展。

中國的新車及二手車零售交易持續增長，而二手車零售交易的增長速度比新車更快。據招股書中Frost&Sullivan數據，從2012年到2016年，新車零售交易輛次由1，470萬輛上升至2，390萬輛，復合年增長率12.9%，交易額由2.0萬億元上升至3.3萬億元，復合年增長率13.4%。二手車零售交易輛次由310萬輛上升至780萬輛，增長率達25.8%，交易金額由1914億元增至5096億元，增長率達27.7%。預期在2016至2021年，新車和二手車市場增速都會趨于平緩和穩定。2021年新車交易輛次會達3040萬輛，交易金額達4.2萬億元，二手車交易輛次達到1460萬輛，交易額達到1.0萬億元。

中國互聯網汽車零售交易市場高速發展。Frost&Sullivan數據指出，2012年至2016年互聯網汽車零售交易輛次復合年增長率高達60.3%，交易額復合年增長率為65.5%。預期2016年至2021年交易輛次復合年增長率為39.2%，從100萬輛上升到540萬輛；交易額復合年增長率為41.3%，從1007億元上升到5681億元。

易鑫集團市場份額第一

據招股書中Frost&Sullivan數據，2016年以互聯網汽車零售交易量次計算的市場份額中，易鑫占18.7%；以交易總額計算的市場份額中，易鑫占18.4%；兩種計算方式中易鑫集團均是行業龍頭。

汽車融資服務獲得越來越多的需求。由于消費觀念、人口結構的變化，融資服務受到年輕一代的歡迎，同時汽車市場穩定增長，融資渠道擴大，融資服務也不斷創新。據招股書中Frost&Sullivan數據，至2021年，汽車融資市場預計會加快增長，預期2021年市場交易規模達到3.41萬億元。

消費者結構年輕化、融資渠道多樣化促進汽車消費融資市場接受度提高

隨著80后逐漸成為汽車市場主流消費者，汽車消費融資需求日益增大。80后對信貸觀念更為開放，他們更樂意接受這種形式以便更早的獲得車輛，制定長期性的還款計劃，通過分攤每一期的承擔數目讓自己對現金流的壓力控制在可負擔水平。

融資渠道在逐步拓寬。2014年資產支持證券發行的注冊監管制度取代了審批監管制度，到2016年止，據易鑫集團招股說明書Frost&Sullivan數據披露，資產支持證券市場規模由78億元增至645億元，復合年增長率達到187.6%。目前中國資產支持證券市場是汽車融資供貨商的重要融資渠道。

3、公司分析：“互聯網汽車零售+自營融資”齊頭并進

互聯網汽車零售+自營汽車融資（以汽車貸款為主）雙業務并行。

一體化業務模式。易鑫的業務模式可以概括為面向消費者、汽車品牌和經銷商、金融機構提供一站式服務，利用互聯網平臺建立起全面的生態系統，為參與者提供便利。

雙業務共同發展。目前公司兩大業務分部為交易平臺業務和自營融資業務。交易平臺業務包括廣告及會員服務和交易促成及增值服務，如成交促成服務、貸款促成服務、其他增值服務。融資租賃平臺則主要包括融資租賃業務和經營租賃業務，回租是開展業務的主要形式。

交易平臺業務：最大的互聯網汽車零售交易平臺

用戶數量龐大。2017年9月，公司的在線渠道有約5，100萬名每月活躍用戶，其中部分用戶提交了汽車交易或汽車相關交易需求，與該等需求相關的汽車總值估計約為人民幣900億元。線下服務團隊有逾3，300名雇員，主要負責全國300多個城市的線下服務工作。

主要收入來源為向參與者收取服務費。

自營融資業務：業務收入動力來源

該業務是公司主要收入來源。自營融資業務包括融資租賃和經營租賃兩種，其中融資租賃業務是公司主要收入來源，可視為汽車貸款。該業務自2015年6月成立以來發展最為快速，截止至2017年6月共完成約14萬筆汽車零售交易，2015年全年、2016年全年、2017年上半年的收入約為人民幣6，550萬元、人民幣13億元及人民幣12億元，分別占總收入的24.1%、85.7%及79.3%。

收入來源為向消費者收取中介費和利息費。

易鑫集團融資業務資金渠道多元化。包括發行優先股、金融機構借款、資產支持證券、易車集團借款，其中易車集團借款部分占比并不重大，約為總債務3.3%，易車擔保債務比重占約9.6%。易鑫仍計劃在未來進一步拓寬資金來源，包括自身運營現金流、公開股票和債券發行等。

交易平臺通過自由移動程序、移動站點、互聯網站點及汽車經銷商合作網絡經營。站點及app包括淘車移動應用、易鑫車貸移動應用、taoche.com、daikuan.com。

利率偏高的原因是較少的市場競爭和強大的數據分析能力。融資業務下消費者購車融資利率于2017年6月30日是4%至19%，汽車抵押融資利率為11%至26%，租期均是12至36個月。但公司能憑借數據分析能力有效的評估二手汽車的剩余價值，控制信用風險，因此180日以上逾期率控制在較低水平。

市場需求量大。自營融資業務（尤其是融資租賃服務）大幅增長主要是由于互聯網汽車零售交易市場持續快速增長及中國汽車消費融資的受歡迎程度及滲透率增加所致。

4、財務分析：處于快速成長期，收入快速增長

易鑫業務收入、特別是汽車貸款收入快速增長。

在易鑫兩大業務平臺中，自營融資平臺收入占比大，增速快。2015年以前易鑫的收入來源都是交易平臺業務，在2015年2月易鑫從易車用股份換來汽車融資服務之后，其自營融資業務開始快速發展，2015年到2016年規模由0.65億元增長至12.76億元，增長至原有規模的19.5倍，收入占總收入比例高達84.74%。

自營融資業務分部在逐年實現多功能化，2015年所有分部業務收入來源于融資租賃業務，其后又新增了經營租賃、汽車銷售等業務。融資租賃業務（汽車貸款）收入占比最高，2017年上半年融資租賃收入占分部收入88.1%，占易鑫集團總收入69.86%。

同時，交易平臺業務也在實現穩定增長，2017年上半年平臺收入為3.21億元，約為2014年的6.7倍。

易鑫集團毛利率保持在較高水平，雖然凈利潤率持續快速下跌，但主要原因是增長的可轉換可贖回優先股占比大。易鑫集團毛利潤由2014年的4101萬元增長到2016年的7.35億元，2017年上半年毛利潤額達到8.94億元。易鑫出于股權激勵發行了大量的優先股，由于銷售及營銷費用和大量可轉換可贖回的優先股存在，在公允價值變動之后，經營利潤和凈利潤顯現出虧損狀態，但這部分損失并非集團的真實損失。

易鑫集團調整后凈利潤穩步增長。集團調整后凈利潤每年快速增長。2017年上半年與2016年上半年對比，由33303千元增長到261176千元，增長率高達684%，表明公司的實際運營狀況向好，將持續成長。

5、未來計劃及募集資金用途

未來戰略：擴大消費者群體、增強易鑫集團的生態系統、進一步提高該公司的技術實力并尋求戰略聯盟、投資及收購機會、進一步拓寬進入國際市場的渠道。

通過推行全渠道的客戶獲取策略，易鑫集團計劃改進移動應用、移動站點和互聯網服務來增加客戶流量，亦將積極拓展業務至中國較低級別的城市來激活當地居民的需求。

易鑫集團將持續提升面對消費者與業務合作伙伴的價值定位來增強汽車零售交易的生態系統。除了優先改善平臺的消費者體驗之外，還將通過該公司的數據分析能力、信用風險管理服務以及與保險公司的關系來完善與汽車制造商、經銷商、汽車融資合作伙伴和其他售后服務供應商的關系。

通過不斷完善信息技術系統和數據分析能力來提升技術實力。

通過投資或收購汽車價值鏈上與易鑫集團互補的業務來完善及補充該公司現有的產品、服務和策略。

通過提高國內外市場的公眾形象和曝光率，從而吸引更多的消費者與業務合作伙伴，進一步拓寬進入國際市場的渠道。

募集資金用途：易鑫集團預計將收取全球發售所得款項凈額約60.197億港元（發售價格中位數，經扣除包銷傭金及在全球發售中已付及應付的其他預計費用），擬將收入用作以下用途：

約18.059億港元（約人民幣15.385億元，相當于所得款項凈額30%）用于實施銷售及營銷計劃，支持汽車經銷商合作網絡的地域擴張，包括壯大銷售及營銷團隊；

約12.039億港元（約人民幣10.257億元，相當于所得款項凈額20%）用于進一步提升研究和技術能力，包括招聘工程師和數據專家及進一步投資信息技術系統及數據分析能力；

約12.039億港元（約人民幣10.257億元，相當于所得款項凈額20%）用于增加資金資源，支持自營融資業務持續增長；

約12.039億港元（約人民幣10.257億元，相當于所得款項凈額20%）用于擇機收購或投資與業務互補并切合增長策略的資產與業務；

約6.020億港元（約人民幣5.128億元，相當于所得款項凈額10%）用作營運資金及其他一般公司用途。

倘發售價定為發售價范圍的最高位或最低位，則全球發售所得款項凈額將分別增加或減少約4.663億港元。在此情況下，將按比例增加或減少分配作上述用途的所得款項凈額。

6、申購建議

易鑫集團是中國最大的互聯網汽車零售交易平臺，通過提供面向消費者、汽車品牌和經銷商、金融機構的一站式服務打造獨立的生態系統。消費升級使得互聯網汽車交易市場、消費融資市場規模不斷擴大。預計2021年互聯網零售交易市場交易規模將達到5681億元，消費融資市場規模將達到31437億元。行業優勢給作為互聯網零售交易巨頭的易鑫集團的發展提供了更多的可能。

另一方面，公司不斷拓展創新業務、拓寬融資渠道。2017年經營融資平臺“開走吧”投入運營，同時線下將后續推出舒鑫融、易鑫融、省心融等產品。這些產品的推出將進一步推動公司業務收入的增長。

建議申購。公司的行業內領軍地位使得易鑫擁有絕對的優勢，同時易車和騰訊的股東地位為公司經營提供了保障，因此我們建議投資者申購。

7、風險提示

公司風險來自以下幾方面：1）公司主要收入來源為融資租賃（汽車貸款等），融資資金來源存在風險；2）互聯網汽車零售及相關汽車金融方面政策風險。

(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)