一、市場發行概覽

1. 市場發行概況

2008年以來Auto-ABS市場發行總量穩步增長，2022年受宏觀經濟疊加疫情影響，Auto-ABS發行規模略有下降。2022年全年Auto-ABS產品共發行121單，發行規模3098.56億元，較上年略有下降。其中，信貸資產證券化產品發行45單，發行規模2181.80億元，占比70.41％；企業資產證券化產品發行48單，發行規模485.61億元，占比15.67％；資產支持票據發行28單，發行規模431.15億元，占比13.91％。

總體來看，2022年Auto-ABS市場企業資產證券化產品發行單數略高于信貸資產證券化產品，但由于單個產品發行規模較小，其發行規模明顯低于信貸資產證券化產品；資產支持票據增速較快，其發行單數由2021年的18單增至28單，增速為55.56％，其發行規模占比較2021年增長6.59個百分點。2008年—2023年2月各類型市場Auto-ABS發行單數和發行規模情況詳見圖1和圖2。

2. 汽車金融公司在發行規模上仍占據主導地位，綠色Auto-ABS發行火熱

2022年Auto-ABS發行主體共計46家，其中，28家為融資租賃公司，17家為汽車金融公司，1家為商業銀行。從發行主體的變動來看，2022年，Auto-ABS市場新增加了廣州小鵬汽車融資租賃有限公司（以下簡稱“小鵬汽車”）、廈門象嶼金象融資租賃有限公司、豐田融資租賃有限公司等7家融資租賃公司作為發行主體。各類型發行主體數量占比詳見圖3。

從發行單數來看，2022年，融資租賃公司發行76單，同比增長7.04％；汽車金融公司發行44單，同比下降8.33％；商業銀行發行1單，同比下降75.00％。從發行規模來看，汽車金融公司發行規模2166.80億元，占比69.93％，發行規模同比下降10.51％，平均發行規模49.25億元；融資租賃公司發行規模916.76億元，占比29.59％，發行規模同比增長14.94％，平均發行規模12.06億元；商業銀行發行規模15.00億元，占比0.48％，發行規模同比下降92.98％?？傮w來看，2022年汽車金融公司在發行規模上仍占據主導地位，而融資租賃公司雖然單均規模較小，但在發行單數占比達62.81％（詳見圖4、圖5）。

此外，在“雙碳”政策推動下，隨著《中國綠色債券原則》的發布，2022年以汽車金融類資產為基礎資產的綠色Auto-ABS發行量和發行規模進一步擴大。比亞迪汽車金融有限公司、上海蔚來融資租賃有限公司、小鵬汽車等9家發行主體共發行14單綠色Auto-ABS/碳中和ABS，發行規模達291.29億元，占全年Auto-ABS發行規模的9.40％。綠色Auto-ABS的成功發行，既反映了投資人對以新能源汽車為基礎資產的Auto-ABS的認可，也進一步促進了我國綠色金融體系的建設。

二、產品特征表現[1]

1. 資產池特征表現

1.1 資產池分散度高

2022年發行的有公開數據的Auto-ABS項目中，入池貸款筆數在1萬筆以上的有77單，占總發行單數的69.37％，發行規模共計2762.41億元，占總發行規模的91.49％；入池貸款筆均在5萬至10萬的發行規模為1928.44億元，占總發行規模的63.87％，整體加權平均筆均未償本金余額為9.40萬元（未償本金余額基準時點為各項目初始起算日），入池資產單筆金額較低。整體上，資產分散度高（詳見圖6、圖7）。

1.2 合同期限在36期以上的產品數量顯著增加

2022年發行的有期限類公開數據的Auto-ABS項目共90單，涉及發行規模2794.06億元。其中加權平均賬齡為7.72個月，相比2021年增加0.93個月，賬齡主要集中在6個月至12個月之間，涉及規模1921.93億元，占比68.79％；加權平均剩余期限為27.35個月，相比2021年增加1.06個月，剩余期限主要集中在24個月至30個月之間，涉及規模1672.32億元，占比59.85％。一般來說，資產池的賬齡越長、剩余期限越短，借款人的違約成本越高、意愿越低、違約風險越?。ㄔ斠妶D8、圖9）。

2022年發行的有期限類公開數據的Auto-ABS項目中入池貸款加權平均合同期限為35.07個月，相比2021年增加1.99個月，合同期限主要集中在30個月至36個月之間，涉及規模1400.09億元，占比50.11％。另外，入池貸款加權平均合同期限在36期以上的產品有31單，發行規模1069.95億元，占比38.29％。其中，2022年發行的公募Auto-ABS項目中，入池貸款加權平均合同期限在36期以上的產品有22單，單數相較2021年同比上升57.14％，發行規模1000.21億元，規模相較2021年同比上升139.67％，而2020年未有入池貸款加權平均合同期限在36期以上的公募項目。長期限產品入池比例近兩年大幅增加，主要是由于長期限產品能夠覆蓋更多下沉客戶的融資需求，且產品綜合收益水平更高。在目前整體經濟下行、市場競爭激烈的大環境下，發起機構對長期限產品的投放量有所提升。

2022年Auto-ABS發行證券資產池加權期限統計具體情況詳見圖10、圖11。

1.3 資產池收益率差別大，融資租賃公司最高

2022年發行的有資產池收益率公開數據的Auto-ABS項目共有110單，涉及發行規模3003.78億元，基礎資產加權平均利率水平處于0.01％至17.71％之間，利率水平差異較大。其中，有3單產品基礎資產加權平均利率水平高于12.00％，處于較高水平；有34單產品基礎資產收益水平低于4.00％，處于較低水平，可能會出現利率倒掛的情況。一般來說，資產池利率水平低主要是由于主機廠商給予汽車金融服務機構貸款補貼以鼓勵其采取貼息或免息的方式發放貸款，使客戶享受免息、低息服務，進而達到促進銷售的目的。由于入池資產利率較低，此類項目往往通過設置超額抵押的方式來解決產品利率倒掛問題。

2022年發行的產品從發行主體類別上來看，融資租賃公司發行項目的資產池加權平均利率最高，為7.65％，其次為汽車金融公司，資產池加權平均利率水平約為4.05％，以商業銀行為發行主體的項目僅發行一單，資產池加權平均利率為2.78％（詳見圖12）。

1.4 車輛類型不斷豐富，新能源汽車增長迅速

根據中國汽車工業協會發布的“2022年汽車工業經濟運行情況”，2022年汽車產銷同比均呈現增長，延續了2021年的增長態勢。2022年我國汽車總銷量達到了2686.4萬輛，同比增長2.1％左右。其中，乘用車為2356.3萬輛，同比增長9.5％；商用車為330萬輛，同比下降31.2％；新能源汽車為688.7萬輛，同比增長93.4％，市場占有率達到25.6％。隨著市場的不斷發展，Auto-ABS市場的資產類型也在不斷豐富，尤其新能源汽車資產入池比例有快速提升的趨勢。資產表現方面，新能源汽車、商用車和二手車的歷史數據積累有限，信用質量還有待進一步檢驗。

1.4.1 新能源汽車

近年來隨著“碳達峰”“碳中和”目標的提出，新能源汽車產業借力東風快速發展，新能源汽車實現爆發式增長。2022年發行的Auto-ABS項目中，也有不少以新能源汽車為基礎資產的項目，例如“融騰通元2022年第一期個人汽車抵押貸款綠色資產支持證券”“上汽通用融資租賃有限公司2022年度第一期綠色定向資產支持票據”“上海蔚來融資租賃有限公司2022年度第一期綠色定向資產支持票據”“國君-申港-小鵬融資租賃第1期綠色資產支持專項計劃（碳中和）（專精特新）”等。隨著新能源汽車市場的快速發展，綠色Auto-ABS產品從2021年的4單增長至2022年的14單，發行規模從40.72億元增長至291.29億元，預計未來幾年綠色Auto-ABS產品仍能保持較快發展，成為Auto-ABS的重要組成部分。

1.4.2 商用車

受疫情、前期需求透支和油價上漲的影響，2022年商用車產銷量均大幅下降，另一方面由于商用車樣本量少、表現相對不穩定，Auto-ABS產品中商用車資產整體占比較低。2022年發行的Auto-ABS產品中，商用車整體的資產占比仍然較小。但部分項目混池資產包中商用車的占比可以達到44％以上，如在銀行間債券市場發行的“瑞澤2022年第一期個人汽車抵押貸款資產支持證券”和“一汽租賃有限公司2022年度第一期資產支持商業票據”。

與乘用車相比，一般來說，商用車資產違約率相對較高，違約回收率相對較低。從近期商用車自身資產表現來看，2020年和2021年商用車資產違約率逐漸抬頭，2022年隨著一定程度上的需求透支疊加疫情影響，違約率尚未趨穩。違約率的表現反映出目前的商用車底層客戶信用風險較難把控，且商用車受疫情影響較大，這也是現今多數企業涉足商用車ABS融資較少的原因。但未來隨著商用車金融企業風控能力的不斷提升，加之交易結構優化及風險緩釋措施等對商用車ABS證券信用等級的提升作用，且疫情緩和后商用車恢復彈性更大，預計未來商用車ABS將會有較大的增長空間。

1.4.3 二手車

2022年發行的Auto-ABS項目中有部分入池資產混有少量二手車，比如寶馬汽車金融（中國）有限公司發行的德寶天元系列，但其中二手車資產涉及發行筆數和規模占比均較小，未超過3％。根據中國汽車流通協會數據顯示，2022年由于疫情反復，二手車交易呈現下降趨勢，全年共交易1602.78萬輛，同比下降8.86％，交易金額為10595.91億元，同比下降6.37％。隨著疫情緩和以及2022年二手車行業一系列利好政策的推行，有望推動二手車市場快速恢復，未來或有更多二手車資產入池發行。

2. 循環購買結構日趨成熟，靈活解決錯配問題

作為較成熟的產品，Auto-ABS的交易結構設置較為穩定，同時基于汽車貸款現金流比較穩定的特點，加上多數汽車金融公司的國外母公司具有成熟的證券化業務經驗和境外機構的參與，我國汽車貸款證券化交易結構的設計也較為靈活和精細，一些新的產品結構設計方式也在逐步滲透進Auto-ABS市場，比如循環購買、ABCP等。

2022年發行的121單Auto-ABS產品中，交易結構涉及循環購買的共有26單，相關項目發行規模共840.73億元，規模占比27.13％。循環購買結構目前已成為Auto-ABS用來調整底層資產和產品端期限錯配的較為成熟的方式，可以通過調整循環購買時間和次數以及其他觸發事件來滿足投資人對于投資期限的需求。ABCP則功能相反，可以通過縮短產品期限實現循環融資。

3. 優先級證券分層情況仍然集中

2022年發行的121單Auto-ABS包含證券340余支，其中具有信用等級的證券222支，總體上集中于AAAsf和AA+sf。AAAsf級資產支持證券共發行175支，發行規模2617.57億元，規模占比84.48％，較2021年下降了0.06個百分點；AA+sf級資產支持證券共發行38支，發行規模109.44億元，規模占比3.53％，較2021年上漲了0.19個百分點，兩年對比下來各級別發行規模占發行總量的比例基本維持不變（詳見圖13、圖14）。

4. 發行利率整體下降

發行利率方面，從產品端看，Auto-ABS產品期限較短、基礎資產歷史表現良好同時收益穩定可觀；從市場端看，2022年資金面更為寬松，并且Auto-ABS在信息披露等方面更全面標準，深受境內外投資者的認可，整體發行利率較低。以AAAsf級汽車貸款資產支持證券為例，2022年發行的Auto-ABS中AAAsf級證券平均發行利率2.87％，同比下降了47個bps，最高發行利率5.18％，最低發行利率1.65％；AA+sf級證券平均發行利率3.83％，同比下降了98個bps，最高發行利率6.60％，最低發行利率2.23％。同一級別下2022年各檔證券的平均發行利率較2021年有所下降。各類型發行主體中，整體上汽車金融公司AAAsf等級證券的發行利率水平低，平均發行利率為2.40％，融資租賃公司AAAsf等級證券的發行利率水平高，平均發行利率約為3.00％（商業銀行僅發行一單，暫不參考）。發行利率具體情況詳見圖15。

[1]本部分數據僅列舉了公開信息有披露的相關數據，部分私募項目未進行分析。

三、存續期表現

1. 存續產品相關指標表現

本文選取截至2022年12月底存續的公開發行的Auto-ABS產品與聯合資信2022年度跟蹤的定向發行的Auto-ABS產品作為樣本，以研究其存續期表現情況。

存續Auto-ABS產品的發起機構/原始權益人以汽車金融公司與融資租賃公司兩大類為主，其中，因為融資租賃公司的客群定位與汽車金融公司明顯不同，所以融資租賃公司資產包實際累計違約率水平一般高于同期限的汽車金融公司資產包。樣本中，融資租賃公司發行的Auto-ABS產品累計違約率的平均值為0.55％，汽車金融公司發行的Auto-ABS產品累計違約率的平均值為0.22％。累計違約率表現如圖16所示。

公開數據可以查詢到的存續Auto-ABS產品的累計早償率整體處于較低水平。從納入統計的Auto-ABS產品來看，基礎資產的累計早償率與賬齡具有正相關關系。汽車金融公司資產包的實際累計早償率一般略高于同期融資租賃公司資產包。樣本中，汽車金融公司發行的Auto-ABS產品累計早償率的平均值為4.91％，融資租賃公司發行的Auto-ABS產品累計早償率的平均值為3.85％。具體情況如圖17所示。

2. 存續產品跟蹤評級級別變動情況

2022年度跟蹤評級結果顯示：納入統計的Auto-ABS產品的優先級和中間級證券兌付情況良好，跟蹤級別無下調情況。樣本共涉及156只證券，其中21只證券跟蹤評級時級別上調；由AA+sf調升至AAAsf的證券15只，由AA-sf調升至AAAsf的證券1只，由AAsf調升至AA+sf的證券4只，由A+sf調升至AA+sf的證券1只；跟蹤評級結果未變化的證券共135只，其中有131只證券首評結果已經達到AAAsf，但量化分析結果顯示，多數證券的實際風險承受能力已有不同程度的提升。具體級別變化情況如表1所示。

跟蹤期內級別上調的情況通常發生在當前主流的交易結構下，且伴隨完全順序的分配方式。隨著優先級證券本金的逐步償付，證券端的結構將發生改變，優先級獲得的信用支持水平將逐步提升；同時，基礎資產的剩余期限變短，不確定性下降，質量也將有所提升。在這兩方面的因素共同作用下，隨著產品的兌付，優先級證券的風險水平亦將呈現逐步下降的態勢。

四、未來展望

1. 發力新能源汽車，助力“雙碳”目標實現

中國汽車工業協會統計數據顯示，2022年新能源汽車銷售完成688.7萬輛，同比增長93.4％，連續8年位居全球第一；市場占有率達到25.6％，高于上年12.1個百分點，已超前完成《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年）》提出的“到2025年，新能源汽車新車銷售量達到汽車新車銷售總量的20％左右”目標。隨著我國各地充換電基礎設施建設、新能源汽車下鄉、換電模式試點工作的進一步推進，預計新能源汽車產業將加快市場化步伐，助力“雙碳”目標的實現。隨著新能源汽車銷量的提升，未來以新能源汽車為基礎資產的Auto-ABS產品也將更多的在證券化市場中展現。

2. 汽車融資租賃公司有意發展二手車業務

為活躍二手車市場，2022年7月經國務院同意，商務部等16部門發布了《關于搞活汽車流動 擴大汽車消費的若干措施》，有利舉措主要有全面取消二手車限遷政策、優化二手車交易登記管理以及支持開展二手車經銷業務。雖然2022年我國疫情反復以及需求不足的情況下，二手車交易量同比下降，但伴隨著政策鼓勵，新一代消費群體消費觀念的改變，以及2023年疫情結束經濟回暖，部分汽車融資租賃公司有意發展二手車融資租賃業務，相信未來Auto-ABS基礎資產中也將出現更多二手車的身影。

3. 發起機構動力充足，產品常態化發行

2022年銀行間市場的發起機構仍以汽車金融公司為主，隨著汽車行業的發展及滲透率提升，汽車金融公司尤其是廠商系汽車金融公司伴隨著主機廠銷量增加，貸款規模有望持續增加；2022年底，銀保監會發布的《汽車金融公司管理辦法（征求意見稿）》明確汽車金融公司可以開展售后回租業務，預計未來汽車金融公司也將增加租賃資產證券化產品的常態化、規律化發行。作為發起機構的商業銀行在2022年表現仍然并不活躍，汽車貸款作為商業銀行優質資產之一，或將在2023年有更多的表現。隨著融資租賃公司行業轉型的加大，以及汽車金融行業的不斷完善，越來越多的融資租賃公司將在證券化市場角逐，或將增加更多的發起機構進入Auto-ABS領域。

4. 基礎資產表現穩定，雙重去杠桿效應使得證券的信用風險持續下降

根據對存續Auto-ABS產品的持續觀測，底層資產的各指標表現穩定，優先級證券兌付情況良好，并且得益于存續期資產端和券端的雙重去杠桿作用，大部分可調級證券的級別得到了提升，預計2023年存量優先級證券信用狀況將保持穩定?；谝寻l行證券化產品的后期表現、各機構汽車貸款業務的歷史違約記錄和發起機構的經營穩定性，預計短期內作為基礎資產的汽車貸款信用狀況基本能夠保持穩定。

5. 產品發行成本優勢將持續

汽車貸款是適合進行證券化的優良資產，Auto-ABS產品也受到市場的青睞，因此在發行成本方面有一定優勢，在汽車貸款行業資產質量不發生大的下降情況下，預計未來發行成本優勢將會持續。

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本文源自聯合資信